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楊建銘專欄：指數ETF、積極型投資與創業家



近期新聞重點: 喜歡閱讀金融新聞或相關書籍的讀者們一定都很熟悉「投資哲學」這個名詞，當一篇文章的標題是〈華倫巴菲特的投資哲學〉之類的時候，不少人應該都會忍不住點進去看一下，潛意識中希望能夠得到一些投資策略的啟發，賺點零用錢。

弔詭的是，把我養育長大的這個國家，本質上是很不重視「哲學」的。大部分的國民們一聽到哲學就腦袋放空，左耳進右耳出，對於哲學家的存在也是以一種「雖然不知道這社會有你們有啥用，但反正你們人少食米也少，我們也就睜一隻眼閉一隻眼」的態度去審視。

如此不重視哲學的國家，對於「投資哲學」這四個字會如此欣然接受、琅琅上口，我們笑貧不笑娼的社會價值觀是原因之一，但更有可能的是：許多人嘴裡講著「投資哲學」時，心裡想的其實是「投資策略」，並沒有特別想到為什麼原文「investment philosophy」要特別用到「哲學」這個字眼。

曾被尊稱為債券天王的太平洋投資管理公司（PIMCO）創辦人比爾?葛洛斯在2013年4月寫了一封題為〈鏡中之人〉（A Man In The Mirror）的信給投資人，裡面有這麼一段文字：

……我們所有的人，即使是老傢伙如巴菲特、索羅斯、法斯——是的，還有我，我們都是在最有利於我們的年代訓練出來的，那是一種投資人所能經歷的最有吸引力的年代。1970年初期美元從金本位鬆脫出來，信貸投資展開了它那令人無法置信的、高度流動性的、完全回報形式的旅程，直到今天。一個投資人只需承受邊際風險，明智地給它加上槓桿，還很方便地倖免於週期性的去槓桿風潮或者資產提領，有時候這樣的投資人被給予了「偉大」的尊稱。然後，或許是年代創造了人，而不是人創造了年代。

（中略）

我的重點是：太平洋投資公司的年代，柏克夏?海瑟威的年代，彼得?林區的年代，都發生在一個信貸大幅擴張的年代——一個那些追求利差回報、販售波動性、傾向殖利以及更多的信貸風險、以及那些由於結構或名聲倖免於提領或支付（例如巴菲特）、因而能夠在對手最糟的時機予以痛擊的人，終會得到成功。但這些年代都只不過是年代。萬一年代變了？萬一永恆的信貸擴張以及其所餵養的資產價格或者回報出現劇烈的改變？萬一……

（以下省略無數個萬一）

……噢，那就真的會是偉大性的試金石：能夠適應新年代的能力。問題在於，世界上這些巴菲特們、法斯們、葛拉罕們、馬克們、達里奧們、加貝利斯們、古伯曼們以及葛洛斯們將永遠無法得知（他們是否真有適應新年代的能力），因為年代可以而且很有可能會存活得比他們更久……

如果我們把文中那些億萬富翁的名字換成發音困難的古希臘名，然後把「信貸」和「回報」之類的專有名詞換成「戰馬」或者「陣形」之類的，這篇充滿詩意的絮絮叨叨看起來很可能是從荷馬史詩裡擷取出來的、哪個身經百戰的大將的獨白。

為什麼一個累積幾十億美元身家、為世界投資人所景仰的債券天王，會寫出這麼虛無主義的哲學自虐文呢？台灣電視節目裡那些股市專家，隨便一個都比葛洛斯講話更篤定、更入世且更臭屁，為什麼呢？

事實上，這裡面存在著所有自我尊敬的投資者——乃至於任何頭腦清醒的人類——都應該理解的、關於投資的一個道理：未來是不可知的，不管一個投資人再聰明、再努力、再全盤考量，運氣在創造和摧毀巨額財富的過程中，始終扮演至為關鍵的角色。

這也是為什麼不管是哪一種類型的投資人：股票、債券、私募、避險乃至於風險資本，都必須建立出自己的投資哲學，那是一種跟自己本性和天份相符合的核心價值，然後以這個投資哲學為核心，根據手上的資源以及時代的潮流，去制定出投資策略，進而執行。有核心的投資哲學，才不會愚蠢地同時執行兩套其實互相抵銷的投資策略，才不會因為一時的獲利或者虧損，而輕率地回頭對於投資策略下出正確或者錯誤的評價，才能夠建立長期的投資佈局。

但是過於哲學也會產生深刻的自我矛盾——這十五年來指數ETF的加速成長就是一個很有趣的例子。

誕生於1993年的ETF（Exchange Traded Funds、交易所交易基金），是一種可以低成本追蹤指數的基金。一般的指數基金是由人工或電腦操作，根據指數的組成成分去調整個檔股票在基金中持股比例，以追蹤指數的價格變化。這種被動型做法雖然已經比一般主動型共同基金成本低很多（因而手續費也低很多），但ETF的聰明設計可以更進一步將成本下降，導致通常低於0.5%的年度總費用。

ETF降低成本的方式在於運用市場逐利機制。舉例來說，一檔追蹤標普五百指數的指數ETF基金本身並不會買賣股票，其發行的ETF單位會在市場上交易出市場價格，如果該市場價格高於標普五百指數，就會產生ETF和對應的成分股股票的套利空間，參與ETF組成的券商就會拿自己所擁有的對應成份股股票或者ETF單位和基金交易，賺取價差。這個交易都是自動的，量大，速度快，因此很快就可以把ETF價格和指數的價差縮小到無從套利為止，而整個交易成本則由各大券商自行用賺得的利潤吸收。結果就是主流指數ETF在追蹤指數的表現上比指數基金還優異，對投資人來說流動性更高（隨時可以在市場上交易ETF單位），管理成本也更低。

ETF發明於1993年，在進入二十一世紀後由於電腦的普及和性能提升，開始出現爆炸性成長，美國的ETF總額從2002年的一千億美元水準，成長到2016年將近兩兆六千億美元。

指數ETF爆發性成長的原因還有一個，就是機構投資人和許多散戶投資人越來越能接受效率市場理論。「沒有人能夠長期持續地擊敗大盤」的觀念，從只有少數金融理論研究者提倡，到這幾年幾乎變成金融時報和經濟學人等權威雜誌的口頭禪。既然沒有任何投資人能夠長期持續地擊敗大盤，那麼投資大盤以外的組合或者標的就沒有金融上的意義，不如直接持有指數。而持有指數成本最低、流動性最高的方式就是指數ETF，因此造就了ETF的爆炸性成長。

但是如果這樣的成長持續下去，就會發生市場價格失效的弔詭結果。

要理解為什麼，只要想像一下整個市場都變成了指數ETF，這些指數ETF想進行自動交易以追蹤指數，但他們想追蹤的指數就是由自己和自己的交易價格決定，這種無限迴圈的結果，就是市場價格失去任何實際上的意義。

換句話說，完全不做任何基本面或者市場面分析的指數ETF，只有在另外有一群為他們所訕笑的、忙得團團轉的積極型投資人存在的情況下，才能有存在的意義。只有在有積極型投資人彼此多空廝殺，產生有效的市場價格時，指數ETF追蹤這些價格才能為他們的投資人產生市場回報。

這就是現代金保養品 試用融中最大的弔詭。

同樣的弔詭也存在於創業家的世界。一方面我們景仰蓋茲、佩吉、貝佐斯、祖克柏乃至於莫斯克這些因為創業而成為世界鉅富的拓荒者們，另一方面每隔一陣子就會有一些冷靜（甚至尖酸）的文章，點出這些人的成功和運氣、乃至於出身都有很大的關係。我的友人、英國華威大學（University of Warwick）商學院教授劉正威（Cheng-Wei Liu）就是這方面研究的新銳權威之一。在他最近的一篇文章〈想致富？不能複製比爾·蓋茨模式〉中，劈頭就寫道：

我們往往認為，實現卓越成就的人擁有最好的能力和才華。但這種看法其實並不完全正確。卓越的成就往往來自卓越的環境。成功人士通常都是最幸運的人，他們得益於在正確的時間出現在正確的地方。他們就是我們所說的「極端個例」，他們的成就游離於其他所有人身處的體系之外。

的確，如果用科學的方式分析，蓋茲、佩吉、貝佐斯、祖克柏和莫斯克這些白手起家、在五十歲、四十歲甚至三十歲之前就累積出幾十億美元身家的人，一定是統計學保養品排行上的離群值（outlier），他們的成功路徑一定「不可重複」，一定充滿許多機緣巧合。閱讀這些人成功的故事，並沒辦法讓一個人創業成功，這些都是再明顯不過的事實。

但弔詭的是，如果所有的人都理解這點，因此決定避開這些風險萬分的創業路程，選擇相對為保險的就業之路，踏實地追求小康生活，那麼就不會存在這些「幸運的」蓋茲、佩吉、貝佐斯、祖克柏和莫斯克，也就沒有這樣的科學分析可以存在。

這不正是和指數ETF對上主動型投資人一樣的辯論嗎？

如果沒有主動型投資人積極交易，追尋alpha，就不會有有效率的市場價格，指數ETF被動地追蹤指數就毫無意義。

同樣地，如果沒有蓋茲、佩吉、貝佐斯、祖克柏和莫斯克踏上艱險萬分的瘋子創業路程，獲得一連串命運的青睞，就不會出現微軟、谷歌、亞馬遜、臉書和特斯拉這些超級成功的巨型企業，提供無數的就業機會給希望能夠踏實地追求小康生活的人們。

從我的角度來看，不管是被動型指數ETF對上主動型投資人，或者平穩過生活的中產階級對上超幸運創業家億萬富翁，人類的社會永遠充滿著動態平衡，也永遠需要動態平衡，就像尼采所說的：

這個世界，是一個充滿能量的怪獸，既無開始，也不會結束；是一樁由能量所犯下的確定不移而無恥至極的滔天大罪，不增一分，不減一毫；它不會擴張，只會轉型。

在這樣的動態世界中，我們的自由意志可以選擇像莫斯克那樣全盤賭到高風險、高度仰賴幸運的創業上，也可以像筆者這樣因為職業是高風險的新創投資，因此私人財富管理全壓在被動型指數ETF。不管怎麼做，都得理解到命運的世界是變幻莫測的，不管我們做出如何聰明而全面的分析，總得做出決定把自己的腳踩入某一灘泥濘中。

題外話：正威的夫人是倫敦一家知名ETF公司的專業經理人，領導一群金融專家設計新的ETF產品。夫妻兩個都選擇了聰明而全面性的理性工作，作為他們非理性的友人A的我則一而再再而三將自己投入火坑中，不管是創業或者風險投資。

這樣對自己人生的投資哲學完全相反的我們，三個人一起在倫敦的茶室坐下來，啜上一口大吉嶺，聊聊對家鄉牛肉麵的懷念，這畫面不正是人生嗎？

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。

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新聞訊息簡述:

楊建銘專欄：指數ETF、積極型投資與創業家

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